经济仍有韧性 须防负面冲击

??2018年行至中局。从上半年情况来看，虽然面临着内外部环境的不利变化，但经济保持了总体平稳、稳中向好的发展态势，经济增速有望保持6.7%左右的水平，略低于去年上半年的6.9%和去年全年的6.8%，好于市场预期。

??从基本面来看，上半年经济主要受到三方面因素的支撑：一是出口保持在较高水平。今年前5个月，以美元计价的累计出口增速为13.3%，这是2013年以来同期的最高水平。尽管一季度净出口对GDP贡献为负，且经常项目出现了近20年来难得一见的逆差，但出口增长通过对上下游产业链的拉动，仍然让经济增长保持了韧性。

??二是房地产投资处于高位。今年前5个月，房地产开发投资累计同比增长10.2%，是2014年以来同期的最高水平。房地产开发投资额中，以土地购置费为主体的其他费用累计同比增长52.2%，是2010年以来同期的最高水平。土地购置费的递延支付拉高了这一数值，并有效弥补了建安支出的同比负增长，使房地产开发投资增速仍能保持两位数。

??三是工业生产的景气度仍处在相对较高区间。今年前5个月，工业增加值累计同比增长6.9%，同样是2014年以来同期的最高水平，这与官方制造业PMI始终保持在扩张区间相一致。企业在春节因素消退、限产禁令解除之后开足马力生产，工业企业利润始终保持两位数的增速，带动制造业投资增速在二季度以来连续反弹。

??来自基本面的支撑，加上4月23日政治局会议之后政策面的边际放松，一定程度对冲了基建投资增速和社会消费品零售增速的放缓，使上半年经济增长仍然保持在稳健水平，生产指标、效益指标、结构指标、民生指标等继续好转。

??下半年，我们必须对可能遇到的负面冲击保持警惕。首先要关注中美贸易摩擦。中美之间虽然进行了三轮密集谈判，但仍然未能避免特朗普挥动关税大棒。从日本当年的经历来看，这可能会是一个旷日持久的过程。此外，今年以来全球复苏共振中止，欧洲、日本、新兴经济体增长已经开始放缓，预计会在下半年为我国出口带来不利影响。

??其次，房地产投资将会大概率放缓。今年上半年，房地产调控政策仍在加码。5月以来住建部约谈部分地方政府、7部委点名批评30个城市的房地产乱象，预示着房地产调控仍将保持从严从紧态势。目前全国房地产总库存已降至低位，各地也都加大了推地力度，但由于受到限价的约束，企业开发意愿不强，竣工速度更是出现了负增长。在土地购置费递延支付的因素消退后，房地产投资可能难以保持两位数以上的增长，从而拖累投资整体表现。

??最后，企业景气度可能会有所回落。在严监管的政策导向下，非标转标、表外回表的过程并不顺畅，上半年新增社融同比增速出现了负增长，与之相伴的则是信用利差明显扩大，民营企业、中小企业的融资渠道明显收窄，债券违约、股权质押爆仓事件不断出现，可能会在下半年侵蚀实体企业的生产经营。

??面对错综复杂的国内外经济形势，政策已经开始预调微调。6月20日的国务院常务会议提出“要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行”，并推出了包括定向降准在内的一系列宽松政策。上周的货币政策委员会二季度例会也强调要“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期”。

??从目前的情况来看，货币政策的边际放松能够在一定程度上缓解紧信用局面，财政政策仍有发力空间，PPP的作用也有所恢复，预计基建投资增速正在接近底部，而一系列扩大内需的政策将拉动社会消费品零售增速反弹，下半年经济仍能保持在6.5%左右的水平，全年则有望收在6.6%左右。经济仍有韧性，无需过度悲观。