央行研究局局长徐忠：中国经济韧性强、潜力大、风险总体可控

??当前中国经济金融运行中呈现的一些问题，是新常态下迈向高质量发展过程中必然要经历的阵痛，中国经济潜力大、韧性强、内需足的基本态势没有改变。

??近期，我国外部环境不确定性增加，全球贸易摩擦尤其是中美贸易争端加剧，美联储加息引发新兴市场经济体资本流出压力；国内结构性去杠杆引发对风险暴露的担忧，各方对中国经济未来走势出现一定的分歧。

??我认为，当前中国经济金融运行中呈现的一些问题，是新常态下迈向高质量发展过程中必然要经历的阵痛，中国经济潜力大、韧性强、内需足的基本态势没有改变。应对外部不确定性的挑战，关键是推动国内改革特别是财税体制改革，着力改善营商环境，完善产权保护。只有加快关键领域改革，才能真正激发市场主体的信心，稳定市场预期，也才能有效对冲外部风险，巩固高质量发展良好势头。

??一、中国经济韧性强、潜力大、内需足

??当前我国经济基本面良好，经济增长保持韧性，总供求总体平衡，增长动力加快转换。内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，消费的贡献度持续在60%以上，应对外部冲击的能力增强。

??一是国内消费体量增长、结构优化，是经济增长的压舱石。居民收入水平持续提升必然形成巨大的消费需求。不完全统计，中国已有4亿多人的中等收入群体，而且还在迅速增长中。富裕家庭（4.6万美元以上）以及富裕中产阶级（年可支配收入在2.4到4.6万美元之间）的增长，必然形成中国经济的巨大内需。精准扶贫成效卓著，社会保障覆盖面持续扩大，都会对居民消费有显著的拉动作用。总量扩张的同时，消费结构升级步伐加快，2018年前二个季度，吃穿基本消费比重继续下降，服务消费比重继续提高，人们对于医疗、教育、养老的消费需求显著增长，服务将成为消费增长的主要引擎。

??二是产业链完整，抵御外部冲击的能力强。中国具备完整的工业体系。在联合国产业分类中所列举的全部39个工业大类，191个中类，525个小类，都能在中国找到。完整的产业链一方面带来了产业集聚、低成本的优势，另一方面可以有效地分散风险，抵御外部冲击。单个产业面临外部冲击，不会对经济整体产生系统性影响。近年来，一些新兴市场经济体在外部冲击时暴露出脆弱性，相当一部分与产业结构单一、“偏科”有关。同时，我国不断融入全球分工体系，是全球供应链不可或缺的重要一环，全球经济对中国的依赖程度也较高。近年来，尽管中国劳动力成本优势有所下降，但大量企业仍将中国作为重要的生产基地，这表明中国在全球供应链中地位难以替代。

??三是中国是一个经济总量仅次于美国的大国，西方不亮东方亮。中国地域广阔，不同地区要素禀赋、比较优势、发展水平上存在差异，在国内统一市场下能优势互补、梯度发展、优化资源配置，在面临外部冲击时有较大回旋余地。近年来，一些地区（如东北）经济发展遭遇暂时困难，但也有一些地区（如长三角、珠三角）表现出较强的经济活力，中西部地区发展势头也日益强劲。在坚持全国统一大市场的基础上，充分发挥地方探索的积极性，就能充分发挥大国优势，有效抵御外部冲击。

??四是改革红利潜力巨大。随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，人口红利逐步消失，生产要素的成本优势降低。但近年来，中国通过供给侧结构性改革，破解体制性结构性矛盾，解放生产力，提高全要素生产率，增长质量不断改善。事实上，我们测算的中国全要素生产率2016年以来已止跌回升，只要下决心推动一些关键领域改革，就能在高水平上持续释放增长潜力，推动中国经济转型升级、提质增效。

??二、去杠杆进展顺利，杠杆压力主要在政府及相关部门，总体风险可控

??2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点，债务风险“灰犀牛”引发各方关注。2015年，中央经济工作会议已经将“去杠杆”作为供给侧结构性改革五大任务之一。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，政府部门杠杆率为36.2%，比上年下降0.5个百分点，住户部门杠杆率为55.1%，比上年高4个百分点。

??杠杆压力主要在政府部门和国有企业，风险总体可控。单纯从数字看，非金融企业部门的杠杆较高，但实际上大量非金融企业的债务是地方政府融资平台和国有企业的债务。据IMF测算，2016年如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为62.2%，已经超过欧盟警戒线标准。但需要指出的是，与美国次贷危机源于次贷等基础资产质量恶化不同，我国政府部门拥有国有企业股权、土地等大量优质资产，偿债能力较为充分，只是因为体制机制没有完善，才可能出现“政府风险企业化，财政风险金融化”的风险。此外，尽管目前去杠杆过程中一些金融风险正常暴露，但系统重要性金融机构仍保持稳健，不良率较低，剔除地方政府融资平台和国有企业的非金融企业杠杆率逐渐下降，前一时期居民部门杠杆率上升较快的势头也得到初步遏制。总体看，风险是可控的。

??三、对冲外部风险关键在于深化改革

??作为大国，我国经济韧性好、潜力大、内需足，抵御外部冲击的能力强，关键是要深化国内关键领域的改革，维护消费者、投资者的信心，才能避免外部冲击对金融市场的影响。去杠杆应从提高全要素生产率入手，硬化预算约束，从而推动资源优化配置，进而推动新动能不断发展壮大。

??第一，要下决心推动财税体制改革。我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革滞后。无论是政府本身的隐性债务，还是高杠杆的国有企业，以及近年来居民杠杆率上升较快，财税体制的缺陷是重要原因。中央地方财政关系一直没有理顺，地方政府融资“正门未开、后门难堵”。省级政府代市、县政府发债，中央审批额度，举债、支出权责不对等，催生中央财政兜底幻觉，导致“刚性兑付”和道德风险。从地方政府债务问题实践看，无论是之前平台大量替政府负债，还是近年来平台债务置换为政府债务之后，各类隐性债务仍大量泛滥，包括近期在最严厉的23号文下，我们调研发现，一些地方仍有不少新的改头换面的隐性债务冒头，这些事实都一再证明，央地财税关系不理顺，地方收支缺口过大，特别是没有稳定的税收来源，单靠简单厘清政府和企业债务边界，单靠行政手段控制地方政府债务规模，结果必然是按下葫芦起了瓢，差别只是债务在形式上，从政府转到了企业，由财政转到了金融，表面上政府杠杆率下来一些，实质上整体债务风险反而更为严重。

??如何理顺央地财政关系的目标，十九大报告说得很清楚，就是权责清晰，财力协调，区域均衡、权责清晰并不容易做到，区域均衡主要靠转移支付，财力协调的改革，很大程度上就要靠健全地方税收入体系和发债体制。其中的关键改革，就是要设法将一部分土地出让金，用房产税来替代。房产税要搞起来，关键是两点，一是在改革路径上，应当试点先行。试点既可积累经验值，又能避免出大的风险。二是更为关键的，要有激励措施。可以考虑将房产税收入规模与地方债发行额度挂钩，甚至房产税偿债收入不足部分，中央可以发行特别国债给地方配资。这样一笔房产税，实际相当于数倍于土地出让金的举债能力。这在地方政府隐性债务负担较重，相当程度上需要借新还旧解决债务风险的情况下，房产税作为能否举债的关键因素，激励力度较大。

??除了将房产税试点作为地方政府未来举债的重要依据外，还可考虑发行特别国债，帮助地方政府化解债务风险。但凡在限期债务清理中申请中央财政救助的，都要对地方政府进行审计、问责，同时大幅消减其财政性融资权利，采取类似上级财政接管的特别措施；凡在限期内自主解决债务问题的，通过出售国有企业股权等优质资产化解债务风险的，可以减轻问责，也不限制其财政融资权利。

??在采取以上过渡性措施的同时，相应的事权支出责任划分、预算体制改革也要加快进行。从而逐渐形成“一级政府、一级财政、一级预算、一级税收权、一级举债权”新体系，各级政府的财政相对独立、自求平衡，放松中央政府对债务额度的行政性约束，由地方人大自主决定发债额度、期限，彻底打开地方政府规范融资的“正门”。同时完善治理体系，提高债务信息透明度，更多发挥金融市场约束作用。

??第二，深化放管服改革，改善营商环境。世界银行2018年营商环境报告显示，尽管近年来中国营商环境大幅改善，但中国在全球190个国家和地区中仅排78位，创业营商便利排名93，建设许可排名172，税收排名130，这显然跟大国的地位是不相称的。特别是当前和今后一个时期，贸易摩擦等外部环境冲击极有可能成为常态，更需要加大放管服改革力度，推动国有企业改革，在改善营商环境上下功夫，以稳定投资者预期和信心。

??第三，财政政策应在去杠杆中发挥更大作用。财政政策结构调整的核心政策。当前去杠杆过程上暴露出的结构性问题，归根到底要靠财政政策解决。事实上，今年中央财政赤字率为2.6%，低于往年3%的水平，无论是从中央政府债务占GDP的比重，还是从赤字率看，均有较大空间，一些地方财政也盈余较多。在打好防范化解重大风险攻坚战的背景下，货币政策宜稳健中性，财政政策应相对积极、不宜紧缩，而是要发挥其结构调整的核心功能，既防止总需求下滑过快，又在去杠杆的同时优化杠杆结构，补齐短板。

??第四，需要进一步明确解决体制性结构性问题不能过度依赖货币政策。货币政策不能包打天下，尤其是在外部冲击日益增大的环境下，货币政策内外平稳的压力较大，回旋余地越来越小。尽管货币政策在引导资金流向上能够发挥一定的暂时性作用，但毕竟是总量政策，在解决结构性矛盾上天然不具备优势。过度依赖货币政策，很可能会以流动性掩盖信用风险，以低利率掩盖低下的投资回报率，最终除了越来越倒逼货币环境宽松外，对既有的结构性问题未必真正有效，还可能“火上浇油”。要留下好杠杆，去掉坏杠杆，货币政策最大的作用，仍是维持稳健中性的货币环境，至于解决结构性问题，只能通过供给侧性结构性改革。

??此外，对影子银行要严控增量，逐步化解存量，存量化解可通过证券化以及金融机构补充资本金的同时有序回表，保持或增强支持和服务实体经济的水平。（作者：徐忠，央行研究局局长）