房地产独角兽之路：重构投资新逻辑

??在各路独角兽上岸之前，投资机构活跃、商业模式频出、资本集中将会是常态。

??房地产服务领域逐渐进入深水期，高速的扩张和对垒中，行业洗牌加速进行。

??区别于传统房地产行业的商业模式，房地产独角兽的成长历程伴随着中国创业大潮，以及房地产业从新增开发向存量运营的转变。在房地产服务细分领域：O2O交易服务平台、房地产经纪、共享办公空间等已涌现出一批独角兽企业。

??这些独角兽公司的出现，意味着房地产业新模式、新技术的产生，这背后的投资模式有何差异，站在它们背后的“输血方”又是怎样的投资逻辑？从美国经验中，中国房地产服务领域又将会有哪些新的发现？

??资本纷纷押注

??今年年初，长租公寓品牌自如宣布完成40亿元A轮融资，刷新国内长租公寓行业最高单次融资纪录，也为2018年长租公寓市场开局引来更多关注。连续领投三次，以成长型投资为主的股权投资机构华平，在长租公寓领域的项目密集度颇高。

??此前，华平已在该领域布局另两个项目：专注集中式长租公寓业务的魔方公寓和主营租赁型公寓及创意办公空间的盛煦地产。

??随着房地产行业进入存量时代，长租公寓迎来“黄金期”。各路资本纷纷不惜重金押注长租公寓。截至2017年年初，从2005年开始进入中国房地产的华平投资，已将30%的资金投入这一赛道。

??据公开信息不完全统计，自2012年以来，投资在长租公寓的资金接近14亿美元。包括2012年6000万美元A轮投资魔方公寓、2015年追加1.4亿美元B轮投资、2016年魔方公寓新一轮3亿美元领投；2015年1.7亿美元投资其联合创立的盛熙房地产、2017年追加1.83亿美元；2017年40亿元人民币、领投自如，华平投资出资大约20亿元人民币；2018年2亿美元领投V领地。其中，魔方和自如分别以10亿美元和30.8亿美元荣登独角兽榜单。另一家投资机构——愉悦资本也一直活跃在该领域市场。

??从2007年开始，愉悦资本创始人及执行合伙人刘二海便开始关注布丁酒店项目，直到后来投资小猪短租并迅速成为独角兽企业。在他看来，衣食住行中，“住”依旧是空间非常大的领域。和车不同的是，房子除了部分消费，另一部分则是投资。主导小猪短租投资的愉悦资本合伙人李潇向《中国房地产金融》表示，中国具有像美国租赁公司Airbnb一样的市场机会，他相信小猪短租可以激活市场上大量的闲置房屋。“当初投资小猪短租，就是因为它很有可能成为‘中国的Airbnb’。”

??此外，近日刚刚宣布完成1亿美元B轮融资的蛋壳公寓，也是愉悦资本投资的重点。蛋壳公

??寓执行董事长沈博阳表示：“未来三年时间，长租公寓领域会出现两到三家持有房间数超过100万间，估值100亿美元以上的超级独角兽。”

??目前，在资本的不断加持下，长租公寓市场头部效应正在逐渐显现。以自如、魔方、小猪短租和优客工场为代表的第一梯队已初步形成。不过资本火热，也有可能会造出“伪独角兽”。

??“没有上岸的独角兽企业大多都不是顺应市场自然发展的企业，是‘伪独角兽’。很多‘独角兽’企业的商业模式最终能否跑出来，现在还是打问号的。”投资人周晔认为很多行业的商业模式本身就有问题，结果很有可能全军覆没。

??记者注意到，此前持续融资扩大规模的独角兽企业爱屋吉屋，在2014年互联网元年入局。这家公司在18个月内估值便超过了10亿美元，创造了周期最短的融资轮次纪录。然而目前，公司曾引以为傲的GMV数据却惨不忍睹。对此，记者找到爱屋吉屋的相关投资机构求证，对方表示更愿意聊另外一家企业。相关人士也表示，爱屋吉屋的规模大有利于融资，但不代表房屋空置率就低。倒贴钱的空房间不在少数。

??投资机构的逻辑

??谁掌握了规模，谁就掌握了主动权。

??从目前跑出的独角兽企业成长历程来看，在行业培育阶段，企业盈利似乎并非各企业的首要目标。这就意味着，在各路独角兽上岸之前，投资机构活跃、商业模式频出、资本集中将会是常态。

??从市场情况来看，除资本外，有一股雄厚的力量也在尝试进入长租公寓市场。勿庸置疑“国家队”依靠国企资源优势，通过自身存量及政企合作，快速切入租赁市场，扩大市场规模，介入的大趋势已十分明朗。国资控股的万科和华润置地已经宣布将大举进军长租公寓领域。

??不过，对于规模较小的投资机构而言，投资长租公寓无异于杯水车薪。展银投资董事长印小伟告诉记者：“有很多小机构LP问我现在还能不能投长租公寓项目，我都建议他不要考虑

??了。”印小伟算了一笔账：全配套公寓一间房的成本大约在6万元人民币，就算投资6个亿元，最多只有60000个房间。这个数字在一线城市，就像是非常小的一滴水。“一般的LP资

??金规模甚至可能会更小，钱下去了，连声音都没有。未来长租公寓行业很有可能会被国家队企业并购掉。”印小伟说。

??从整体布局来看，持续关注、系统深挖是大赛道押注重要的投资方式。以愉悦资本为例，该机构有一个非常重要的特点就是：不断加持。“看好的项目会持续支持，不是说做一次就够了，远远不够，后续还会持续加磅。”刘二海说。

??据观察，愉悦资本一直倡导“基于根据地的投资”。在持续投资汽车领域之后，愉悦选择将房地产作为下一个投资的根据地，并且已经进行了战略性布局。其中包括此前投资的长租类型的优客逸家、酒店类型的布丁酒店，短租类型的小猪短租、空间共享类型的梦想加。

??华平资本也是同样的打法。以一度被称为行业独角兽的魔方公寓为例，从A轮到C轮，华平投资都是其领投机构。参与该投资的展银投资董事长印小伟认为，魔方之所以成为独角兽企业，除了起步较早之外，主要因为从一开始就获得华平投资这种国际财团的长期战略投资，这不仅为其提供了长期发展的资金，还做了品牌背书。

??从投资者的角度来看，团队、规模、运营模式等都能成为资本看中的关键点。华平投资执行董事张其奇此前接受媒体采访时表示，长租公寓整个市场热度非常高，投资人投资的逻辑基本都是看前三名的品牌，不会投第五名、第六名或者第八名，这也意味着租赁市场未来

??集中度将越来越高。

??破解盈利难题

??“如果一个人目前只需要吃饱饭，那么就很少会考虑到外加一个菜。国内长租公寓领域也是一样。”常年投资海外长租公寓的禾晖资本董事长高宏这样描述，他认为目前国内低收入人群的很多需求还未被激发出来，因此房屋的很多附加值没有办法变现。

??从租金回报来看，中美长租公寓差距较大。“海外租金回报比大概是5.0%-5.5%。刨除所有费用后，加杠杆之前的回报大概在10到20倍。从现金回报的角度来讲，要比美国贵一倍。”究其原因，高宏认为资产价格的高企导致国内租金回报率长期较低。另一方面，企业融资成本较高，过低的资产收益率和高企的融资成本很大程度上限制了企业加杠杆快速做大的可能性。

??据华菁证券统计，55%的拿房成本占比和65%的入住率是盈利的临界点。这意味着国内长租公寓并不是一个盈利空间很丰厚的行业。

??和国内相反，在国外住宅地产是最赚钱的领域。美国最大长租公寓EQR的发展历程为国内长租公寓的发展方向提供了很好的借鉴。1993年上市后，EQR经历了快速扩张的阶段，营业利润率一直维持在高位。1996年后综合使用多种融资手段，获得扩张所需资金，其中包括通过REITs进行频繁融资。在资产端方面，EQR聚焦区域，通过剥离低收益资产的手段聚焦核心市场。

??此外，公寓运营管理这一块，美国各类服务机构非常完善，已经形成了一个完整的生态体系。

??那么国内长租公寓盈利难，该如何破解？市场给出的答案是：先考虑占领市场，再考虑附加值盈利。

??不过，目前国内长租公寓短期内还难以实现轻资产化运作，因此预计在规模化的市场龙头出现之前，短期内的收入来源依旧是以租金差为主，而规模越大盈利越高。

??此外，我国在该领域的客户群体尚在培育中，参考美国长租公寓衍生服务发展，该板块将会是未来发展的另一个机会，精细化和差异化都将使得服务空间拥有巨大潜力。