为什么“棚改”影响如此之大

??近日媒体报道，年初开始，国开行棚改项目开始收紧，地方棚改办和国开行的合同审批权上移，一时市场躁动异常。很多人奇怪为什么棚改会引起这么大的市场反应，这是因为“棚改”目前已经是重要货币投放方式。

??棚改政策由来已久，自2005年至今发展经历了试点（2005-2007年）、推广（2008-2012年）与加速落地（2013年-至今）这三个阶段。

??2013年国务院出台《关于加快棚户区改造的意见》，被认为是棚户区改造工程加速的标志。随后的2014年国开行专门成立金融事业部办理棚改相关贷款业务，央行则创设抵押补充贷款（PSL）这一货币政策工具为棚改提供长期低利率的资金支持。就是在2014年这一年，PSL的问世，与MLF/SLF等定向调整工具一起，成为了央行创造性货币调节工具。

??棚改总投资额主要由三大政策性银行提供，其中又以国开行和农发行为主，这两家银行在2016、2017两年的棚改总投资额占比分别为80%和70%。国开行更是棚改投资老大，其在2016、2017年总投资额占比高达66%和48%。2018年前5月投放量达4371亿，同比增长48.3%。

??棚户区改造的安置方式主要有实物化安置和货币化安置两种。第一种实物化安置，即以房换房，除了指政府新建一批安置房供棚户区原住户居住以外，也可通过政府购买存量房安置给住户。第二种则更加直接，货币化安置指由政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。目前，货币化安置是棚改的主流，其背景主要在于地产库存高企下的货币化刺激。

??棚改货币化安置，是近年来三四五线城市房价大幅推升，迅速完成去库存的重要推手。近几年棚改货币化安置从不到20%一路跃升至2016年的48.5%，2017年这一比例已经突破60%。从地方样本来看，货币化安置的比例还会更高。数据显示，2017年上半年，江苏22个县（市、区）棚改货币化安置比例已达到100%。

??棚改货币化安置，一方面人为创造了需求，问题是过热；另一方面被动供给，问题还是过热。

??棚改货币化启动的需求端爆发，带来三四线城市库存结构难得的缓解，随之带来的问题是房价过热。自货币化安置大规模普及后，全国百城房价的2016年下半年开始明显拉升，目前百城房价已保持连续9个月超过1.2万元的均价水平。而2014年在PSL创新工具为棚改货币化充血之前，全国百城房价均价仅为8000元。

??2017年5月国务院确定2018-2020年再改造各类棚户区1500万套， 其中2018年改造580万套的目标，超出此前市场预期（500万套），又进一步引发了棚改房地产投资热。2018年上半年随着政府PSL投放力度加大，间接带动三四线城市房价上涨，增强了房地产企业补库存和加投资的动力。

??以地产龙头企业碧桂园为例，近几年成功抓住棚改货币化需求的机遇，以三四线城市+高周转为基础迅速成为地产销售老大，销售规模从2014年的千亿出头，到2017年销售5508亿。2017年公司销售规模中来自三四线项目占比约为58%，2018年前四个月分别为70%、68%、71%、66%。如果按城市类别细分公司的权益土地储备面积，一线和二线城市占比仅分别为3%和11%，三线城市占比为21%，其余更低阶城市占比则高达65%。

??不仅是碧桂园这样的民企，销售火爆的三四线城市也吸引了不少历史经营稳健的国企地产公司加入。某地产龙头国企，2018年前四个月新增拿地面积有53%来自于三四线城市。按库存土地算，其权益建筑面积中三线城市的占比已超40%。

??这些房地产龙头为代表的地产企业新增的拿地面积又会形成未来的房地产可售库存，过去几年的棚改货币化安置已经透支了三四线城市住房需求，在棚改货补的三四线城市房地产又有过热问题的风险。

??通过“涨价去库存”的三四线城市，面临着再度受到地产冲击的风险。楼市上涨造成的溢出效应已经非常显著，其诱发的地方政府债务又现膨胀风险。至此，修正或调整已有的棚改政策，或已迫在眉睫。

??货币化安置的快速推进造成了三四五线城市的房价飞涨，也引发了政府部门的关注。2017年的政府工作报告提出的提高货币化安置比例的说法，在2018年的政府工作报告中就悄然消失。与之替代的，则是个别区域货币化安置比例的逐步下降。 但在经济下行的压力下，一刀切全面叫停棚改则有房地产投资断崖的风险，因此这一过程应当是有序开展。在本轮降准之后，PSL作为基础投放货币的作用下降，收紧PSL亦是大势所趋。对三四线城市销售、房地产开发投资会形成压力。考虑到滞后效应，这一收紧会在随后的三季度之后对经济下行形成负面压力。