中证机构间报价系统资产证券化负责人许正

　　胡峰：第一个问题给到中证的许总，中证系统是2013年在北京登记成立，请许总介绍一下中证系统的特点和情况，特别是对于已经发行的产品进行一下点评。
　　许正：各位来宾下午好！非常荣幸能在这里跟大家交流一下。先介绍一下报价系统，在资产证券化指定的挂牌场所之一，目前发展比较迅速，目前一季度累计ABS发行规模在930多亿，目前在审的还有500多亿，从发行规模来说增长还是比较快的。
　　另外，从产品的既有资产类型来说，包括传统的租赁债权、基础设施收费权、信托收益权等等，包括CMBS、类REITs，包括票据、学费收益权等等，11个资产类型，基本实现了基础资产类型的全面覆盖。从具体的项目来说，既有央企的应收账款，绿色收费权，类REITs，CMBS等等，符合国家政策导向的一些项目，也是在报价系统进行挂牌转让。具体到无论是类REITs还是CMBS，像金茂大厦，类REITs是华远地产的项目，间接来介绍一下从主体和资产，其实我们从什么角度来说，首先最基础关注的两个。华远地产，股东背景较强，位置知春路商圈的物业，出租率比较稳定，出租率近几年是100%，租户也是比较优质、稳定，所以总体来说，从主体到资产都还是较为优质。另外，从交易结构来说，也是传统的类REITs的交易结构，就是私募基金的股+债的方式，对现金流进行监管，其实是一个比较传统的方式，包括现金流的超额覆盖，包括保证金的机制，包括物业的抵押，包括华远集团的流动性支持和差额支付。既有成立初期基金管理人和项目公司的一些交易组织安排，包括在存续期当中专项计划的管理人对项目公司的财务的管理和业务的监管，做得也是比较完善。

　　总体来说，这个项目应该说是秉承了传统的类REITs产品的交易结构，主体和资产较为优质，征信措施也较为完善，随机交易管理的安排也比较完善。

　　胡峰：我们有监管层面的领导在这，大家送材料的时候肯定都在想，监管部门最看重什么，最关注什么，怎么样才能够通过审核。所以有请许总大家送材料的时候最关注哪些方面？
　　许正：经常会遇到让我们看这个主体、这个资产行不行。我是觉得主体和资产简单两个字，我的观点是一个平衡。咱们说主体，假如说有强、较强、一般，资产有好、一般、非常一般，大家对应一下，应该有九类。再简化一下，主体有好、差，这个差当然是相对的差，就是相对特别好、特别强的主体是差。资产有好有差。简单来说这样组合有四种组合。好主体、好资产肯定就不说了，肯定没什么问题。差主体、差资产也没什么问题。
　　刚才还剩两种组合，我个人的观点是差资产强主体未必行，差主体特别好的资产未必不行。这是我个人看法。另外我非常同意刚才邓总说的，类REITs和CMBS有区别，我们在审核当中可能会看到，CMBS可能要更加平衡一点，两边都要非常看，主体也占的比重更高。刚才邓总也说了，类REITs已经卖掉了，主体理论上对资产或者对产品影响未必有那么大，这是理论上。但是从实践来说，我也非常同意邓总观点，类REITs要比CMBS在主体上的要求会有一些差别，类REITs更加偏向资产。
　　最终来说，还是四个字，具体项目一事一议。资产来说，写字楼、购物中心，包括孔总做的仓储物流，还有酒店，包括工业园区，到再往后可能有基础设施等等，这是传统的。将来更加分散的，比如林权、分布式能源、光伏等等，都可以去做。主体比较多，还是有空间，中间还是要以这个为主。但是主体在现阶段还是要参考的，这是主体和资产。
　　另外，具体的项目，传统的来考虑目前的类REITs，还有CMBS都套在ABS壳里，其实都满足证券化整体框架，比如法律权属属性，是不是要有抵押负担，什么时间能够解除这个负担，包括我们在实际的项目当中，目前在审的还有两单的类REITs，还有若干单的CMBS。可能在这个过程中，整个交易结构，各个层面的交易结构的安排会有变化。在哪层交易的主体上处出的相关决议是否有效，在变化当中，交易结构变了，其他安排变了，新出的是否有效，这都是法律相关的问题，这个问题会比较多。今天时间有限，不展开去交流。这是最基本的权属问题。
　　第二，现金流的预测，跟传统项目一样，历史的水平，增长预测的情况。对于不动产来说，还有估值，估值的方法，不管是成本法、收益法，还是比较法，这种估值方法在运用当中有组合，比例是否合理，这也带来一系列问题，这其实都是需要我们关注的点。最后估值会影响规模，类REITs跟它的估值差别不大。不过CMBS由于牵扯到折扣率，胡总那边据说压力比较大，你们多做点，打个折。其实从实践当中，好多机构也问，我们也是建议比较大的评估机构去做。首先是专业、中立。另外，有相对比较充分的积累的数据，这都是比较关键的点。咱们有一个项目，三年多，当时一个CMBS的项目，三年前物业估的应该是在东部沿海一个省会城市，五个亿，去年年底戴德梁行估5.5到6亿，不同的评估会有差别。但是这块我们也是起码在评估的中立性上，我们都关注，大的机构相对来说绝对是好一些。
　　另外，最后衍生出跟踪的评估，在ABS的要求里面，必须要有跟踪的评级，我们报价系统也是要求强制的跟踪的评估，我觉得也是非常有必要的。现在要求一年一次，这个一年一次可能是暂时的，后面根据将来的市场波动情况，包括发展情况，这个一年一次是否还能满足，也涉及到在交易结构当中，如果在跟踪评估的时候涉及到大幅减存，是否还涉及到交易条款，有什么交易安排。这些可能是在传统来说会比较少见的，后面也是需要考虑的。尤其是未来，整个地产，不管是住宅类还是商业类，都是单边的情况。未来会不会出现有减值的情况，这个东西谁也不好判断，所以我觉得后续也是需要考虑的。
　　刚才咱们听了几位专家，也是学习过程，包括刚才听王总说的，我不知道大家注意没有，虽然一个小例子，大堂地暖，我确实不太了解，在一个小事上就说明在地产行业当中，肯定是专业化很高的，像我不是地产类特别专业的，包括专业的中介机构，咱们在座的都很专业，还有一些券商或者中介机构可能对地产没有那么专业，这就衍生出资产的管理。刚才各位专家也都提了，将来资产管理无论是原来的物业持有人，请第三方的专业机构，这种未来都是方向或者可能会是我们将来一个关注的点，因为管理还比较重要。现在很多物业原来持有，自己在下设物业公司，自己该怎么着怎么着，其实随着以后精细化，包括细分化等等的特点，后续也是需要大家关注的点。欢迎大家随时有什么想法，可以跟我们多交流。谢谢。