张立：REITs——地产与基础设施融资的未来趋势

??4月18日，“新格局、新动能、新价值——2017中国房地产金融论坛”在北京召开。本次论坛发布了《中国房地产金融2016年度报告》，总结分析2016年房地产金融市场发展脉络，以房地产投融资发展和转型为主线，解读2017中国宏观经济与政策动向，为新形势下房地产业的健康、稳定发展带来合理化建议和前瞻性思考。华福证券投资银行总部地产金融业务执行总监张立发表了题为《REITs——地产与基础设施融资的未来趋势》的主题演讲。以下为演讲实录：

??张立：各位领导、各位嘉宾大家下午好！我是华福证券地产金融业务部的张立。
　　我想结合我之前在美国地产基金和现在在国内金融机构的工作经验，围绕五个内容来提九个小的观点，供大家参考和指正。
　　一，REITs产品的定义和发展逻辑。二，商业不动产企业融资认知。三，国内外市场概况和产品特点。四，私募基金和REITs的解释。五，如何选择好的基础资产和业态未来趋势。
　　首先花几分钟时间把概念梳理一下。目前来说我国市场的REITs定义五花八门，先花一点时间稍微梳理一下。大家对REITs可能比较熟悉，它也有各种各样定义，我个人最喜欢的定义是，REITs是将证券化的方法将实物资产进行份额化，产生流动性，供投资人分享。准REITs、类REITs、抵押型REITs、CMBS。
　　受制于资产证券化200人的非公开的性质，以及目前没有彻底解决税务问题，所以只能加上“准”。类REITs是和准REITs等同，我个人认为更加准确的定义是通过REITs原理，把商业不动产的金融工具扩展到其他领域，像我们后面要介绍的基础设施REITs，就是典型的类REITs。还有抵押型REITs，很多人一想到REITs就是它会收购上市公司股权，其实不准确，REITs有抵押型，还有混合型，各种REITs产品有自己的特点，准REITs是通过设立REITs这样一个载体来向地产项目和地产公司发放债权，它和CMBS的关系是准REITs可以发行CMBS，而CMBS也是准REITs的一个退出方式，所以说它跟CMBS是产业链的上下游的关系。
　　REITs作为金融工具，赖以存在和发展的逻辑是什么。首先我们从企业微观角度来看，首先它是在当前的地产转型的阶段为企业改变传统的开发运营的模式，衍生为新的投资运营退出模式的转型工具。从财务指标来看，它能够帮助企业实现引入轻资产模式，优化企业资产负债率。其次它可以通过直接融资方式，来降低企业融资成本，未来或有税收支持。
　　REITs核心是一种思想，而不仅仅是一种产品形态，它的核心思想实际上是实物资产来进行份额化、可交易化，来促进重资产企业一二级市场的估值体系重构。
　　我们从更加宏观的角度来看这个问题，我们认为现在中国的房地产，包括商业地产的集中度还是很低的，未来将要迎来并购时代。究其主要原因是因为之前小的房企在局部或者某个特定时间段内，拿地的优势很大。但是随着暴利时代结束，拿地优势会逐渐退化，不足以抵消小的地产公司在开发运营、品牌建设、谈判能力、议价能力、融资成本等等的不足，会加速这些企业的退出或者被并购。根据实际数据来看，去年一年中国的大宗交易非常活跃，去年总的交易量在1500亿左右，比2015年上升86%的比例。
　　在这个背景之下，REITs会受益于地产并购时的来源，地产公司也纷纷设立了资产管理部，不仅包括之前的资产管理的职能，还会衍生一些投资交易的决策。我们认为在真的REITs来临之后，这批地产公司的资产管理部或者投资交易部，很可能摇身一变成为第一批REITs，美国第一批REITs也是由地产公司发起设立，像一些大的公司西蒙、凯德也是由地产公司发起设立的。
　　除了地产公司以外，一些保险机构、金融机构、地产基金，比如黑石等等，都会参与到决策中来，发挥各自的核心竞争力，来参与整个市场。
　　第三个逻辑是从需求端来看，我们之前看的是供给端。整个大的论调是中国经济可能即将步入“L”型时代，我们需要寻找一种进可攻、退可守的大型物业类别。我们觉得REITs是一个好的大类资产的配置标的。从实际数字来看，去年的1500亿交易额中，国内的交易是占了一半，这可能是国内机构投资的元年，因为之前一直是被国外的机构进行垄断。其中保险机构大概占到1/3左右，是最活跃的机构投资者，我们认为这个机构今后将会成为REITs最重要的投资人之一。
　　我们看一下从商业地产公司的角度，对现有的金融工具做一个认知，以及看一下他们存在的困局。
　　当前我国地产公司的融资渠道主要包括银行贷款、信托贷款、债权融资、公司债，目前来看75%的融资来自于银行贷款，地产公司严重依赖于银行的信贷支持，一旦政策发生变化，将会出现一些问题。主要体现在以下四点。
　　一，商业地产较住宅地产融资较为困难。二，金融机构更多是以财务投资人或者债权视角来参与，不是特别关注运用资产管理的方法帮助企业来提高EBITDA。三，调控后银行、交易所融资额度、融资政策收紧明显。四，非上市中小房企获得金融资源渠道较为狭窄、与上市房企差异较大。
　　我们认为要在投资的时候就把资产装在私募基金进行表外培育，通过引入战略投资人来共同分享风险和收益，最后通过REITs进行退出。
　　除了境内这些工具之外，之前很多地产企业去境外上市，听上去很高大上，但实际上也有一些难点。首先是它知道境外的这些交易所对国内企业有一种天然的不是特别信任，审批流程跟时间耗得特别长、特别复杂。第二，估值水平偏低，据我们掌握的数据，基本上海外这些REITs的估值打折率基本在七折到八折，低的还有五折。第三，虽然在境外进行上市，但是境外投资人不是很了解中国的地产，所以REITs本身的流动性还是得不到保障。第四，由于有税收差异，有可能出现税收和现金的漏损问题，比如新加坡和香港REITs买中国物业，中国项目公司是不可能有任何税收优惠的。
　　以上是从地产机构的视角来审视目前的融资现状。
　　我们看一下现在国内外REITs发展概况以及对我们有哪些启示。
　　左上角这个表是目前REITs融资额的概况，基本在一万多亿美元的市场，其中美国是独占鳌头，占了65%左右的融资额，大概是一万一千亿美元，将近十万亿的人民币的规模。值得一提的是，这个数据是统计的MYSE挂牌的REITs数量，其实更多企业不希望信息公开，更希望能够默默的享有税收优惠，所以可能更多企业是以私募的形式存在，这个比例根据官方数据推测，在公开上市的两到三倍左右，所以美国REITs总额应该是在三万亿到四万亿美元的量级。
　　右上角第一幅图是美国REITs发展的漫长过程，在开始的前几十年时间发展速度其实并不快，究其原因是因为美国税收当时问题也没有得到解决，而是出现了很多政策的反复问题。这些问题一直到1986年里根总统进行了税制改革之后才得到解决，从此REITs得到了大爆发和大发展。给我们的启示是，罗马不是一天建成的，中国搞REITs也不要等到税收完全搞定之后才发展，而是要分层次、分阶段解决。首先可以通过上市的公募方式，帮助地产企业降低融资成本，扩大融资群体，发展到一定程度，比如经济上由增量经济变成存量经济之后，为了鼓励投资，税收问题一般会得到解决。
　　右下角的图是MREITs、抵押型REITs和权益型的发展轨迹，1986年税收改革之前，MREITs跟抵押型REITs是平分秋色，共同发展，税制改革之后，大量权益型REITs开始涌现。MREITs是REITs的重要组成部分，能够为地产企业提供足够的资金支持。但权益型REITs是未来发展的大势所趋。
　　看完全球REITs的情况，看一下中国特色准REITs的发展。追溯于2014年的时候，中信启航产品带来了REITs的启航。这之后有大量的业态涌现，比如商场、物流地产、写字楼等等。在REITs迎来爆发的阶段，我还做了一个比较有意思的思考。去年9月份的时候，我们推断，由于CMBS刚推出来，不涉及到税收问题，当时觉得它可能会大规模爆发。但是现在过去六个月，再回头看这个事情，这六个月中只发行了四单CMBS，但是却发行了十几单REITs。究其原因，按可能和当前的利率环境有关系，单独做REITs的话，因为它不仅能够帮企业融资，还能实现多层次的财务报表的需求，所以可能对企业的吸引力会更大一些。
　　生产力决定生产关系，产品形态本身并不重要，重要的是资产。虽然在现阶段准REITs有各种各样的问题，但是我们需要利用现阶段的工具对它进行操作，后面进行工具的更替。换句话说，如果我是有朝一日REITs能够推出来之后，再进行REITs，可能已经晚了。但是如果把一个个资产装在CMBS和准REITs中，到时候就能博得一些先发优势。
　　下面简要看一下REITs和CMBS的交易结构差别。
　　准REITs是通过资产过户来实现交易，最起码通过股+债的模式，而不仅仅是通过债权和资产抵押的方式。值得一提的是，对于准REITs产品的核心来说，是对企业的并购重组，如果能够对股性、债性等多个方式，对企业进行高水平的交易架构，能够帮助企业实现多层次的财务目标和战略目的，这才是REITs的核心方向。
　　REITs为什么目前是通过股+债的方式？是因为目前我国的商业地产收益率或者租售比很低，很难吸引大规模的股权投资人的需求，但是如果能够通过CMBS和REITs给它加一笔正向的杠杆，比如资产收益率是5%，债是4.5%到4%，股权是7%，能够解决收益率偏低的问题。
　　在我们现有的架构之下，其实想做REITs业务，应该是分阶段、分层次的，首先是我们通过对地产公司或者项目公司的重组，把它装到准REITs里，等到合适的时机，IPO变成公募REITs。如果公募REITs、真正的REITs像股票的IPO一样，目前的REITs更像新三板，对于增加流动性、上市有很大帮助。
　　我们回到REITs上市之后的估值逻辑问题。首先它是金融产品，其次从权益角度看，投资人可能更加关注它的增长性。从资产价值角度看，NAV就是净资产，有可能会现一二级市场的不一致。我们举个例子，在1997年亚洲金融风暴的时候，大量写字楼价值下跌，导致这时候REITs溢价率是120%左右，也就是说REITs的估值已经明显超出单个资产估值，所以导致REITs大量抢购。目前来看，美国的REITs的NAV常年保持1.04%。
　　由于一二级市场估值方法、估值逻辑的不同，导致REITs成为资本市场重要工具的要义。除了税收以外，可能这样的逻辑是REITs在前期能够发展的重要原因之一。
　　凯德最早的时候是从项目公司演化成为一个专业的投资机构，通过不停的进行培育，通过REITs进行退出，获得不同的增长。
　　这是对私募基金+REITs方式的细化，参与的各个环节都能分享回报。通过加杠杆之后，对它的估值的重塑。通过REITs流动性的方式，让估值进一步提升。在这个方式中，预期总收益可能会相对比较高。
　　下面看一下基础资产选择和未来方向。物业重置时候的收益，由物业未来收益以及变化趋势、使用价值决定。从物业运营的角度来看，主要考察现有租户的稳定性、租约结构、获取新租户的能力以及对于运营成本的控制，这是我们选择资产的大的逻辑。
　　这是当前一些运营机构对于2017年的物业的研判，我们应该选择什么样的资产，因为目前利率上升，很多人担心迎来拐点，但是目前主流机构认为，对于一线城市的写字楼可能会进入盘整，对于零售物业是一线城市和弱二线城市会有比较大的差距，会进行分化。对于物流地产，由于现在供给非常有限，所以可能会引起估值的全面上升，这是目前主流资产的情况。
　　我想重点提一下酒店行业的投资机会，因为之前大家可能把注意力都放在写字楼上，认为写字楼溢价率比较高，可能达到60%、70%，而酒店只有20%、30%。酒店估值比写字楼低一些。但是我们认为基于消费和旅游行业的发展，是会促进酒店行业的重估。对于旅游来说，中国现在增长率非常非常高。其次对于会务需求，现在随着基础设施的完善，很多城市像京津冀等等都有一小时经济圈的概念，会进一步促进商务需求的提升。自八项规定出来以后，大家都认为酒店到了价值回顾的时点。我们看一下统计，2016年主要城市的酒店，人流明显上升，就出现了拐点的投资机会。
　　从大的方向来看，怎么去把握未来的机遇呢？我个人觉得两部分。一部分是对传统的物业把握新的趋势。第二是要开拓一些新的类别的资产出来。首先对于传统物业，消费机会在城市更新、消费升级和产业升级。消费升级，北京也有一些大量老旧的商办需要改造。消费升级是随着中产阶级数量的提升，以及收入水平提升，促进了科教文卫这些行业的投资机会，会深刻影响每一个写字楼的情况。最后是产业升级，像汽车、医疗、电子等等会升级，逐步从东部向西部转移，这时候会出现对于中西部城市的商业地产和物流地产的投资机会。
　　我想重点提一下基础设施REITs领域。我们看一下美国REITs结构，它的广义的基础设施包括8.35%的基础设施，还有另类3.67%，写字楼6.48%。你们搞电信网络投资具备两个特点，第一个特点是你们是买这些资产来进行出租，而不是自己运营。举个类比，比如我们REITs买了shoppingmall之后，REITs不是直接卖这个商品，而是出租给零售商去卖商品，所以它认为我们是出租行为，而不是运营行为。第二，REITs签的租约，在美国租金是不和运营租金挂钩，在此基础上，美国国税总局认为，可以对它进行税收优惠，所以在此之后美国REITs迎来了比较大的发展。投资额很大，未来需求很大，REITs将是重要的融资渠道。由于一些目前中国国情的关系，基础设施REITs会先于地产REITs推出来。
　　讲到基础设施REITs，很多人第一感觉和之前的社会授权EBS比较类似，REITs本身是不运营资产的，如果把它跟商业地产进行类比的话，它更像是一个经营租赁或者社会回租的形式。在股权转让上也有差异，现在有些机构有特约经营权，不大好转让，可以通过以资产出租的方式划到运营合作企业中获得资产。
　　总结来看，目前REITs业务有很多操作难点，包括税收筹划、法律搭建、商业模式、退出安排。
　　我的汇报就到这里，非常感谢各位聆听。希望跟各位地产公司和金融机构一起合作，共同促进REITs领域的发展。谢谢大家！