邓郁松：发展阶段变化与房地产金融宏观审慎管理

　　4月18日，“新格局、新动能、新价值——2017中国房地产金融论坛”在北京召开。本次论坛发布了《中国房地产金融2016年度报告》，总结分析2016年房地产金融市场发展脉络，以房地产投融资发展和转型为主线，解读2017中国宏观经济与政策动向，为新形势下房地产业的健康、稳定发展带来合理化建议和前瞻性思考。国务院发展研究中心市场所副所长邓郁松发表了题为《发展阶段变化与房地产金融宏观审慎管理》的主题演讲。以下为演讲实录：
　　邓郁松：尊敬的刘会长、各位领导、各位专家、各位企业家上午好！很高兴跟大家进行交流，我们是做研究工作的，我们有一个体会，越是从中长期的角度看短期的问题，越容易看得清晰。越是就短期的情况谈论短期的问题，越容易迷惑。所以我们试图从大概五到八年的角度去讲一些近中期的趋势，只要大的趋势判断对了，一些小的波动，不会影响大的判断。
　　基于这样的考虑，我谈三方面的问题。
　　第一，先从整个宏观经济的发展阶段的变化角度来看一看我们发生了哪些趋势性的变化，这种趋势性的变化还能持续多长时间，这些趋势性变化又会对整个房地产行业带来哪些影响。如果确实对房地产行业带来很大影响，我们房地产行业现在处于哪个阶段，未来又会有哪些重大变化，在这些重大变化背景下，怎么样去看房地产金融的发展。
　　从全球角度看，所有房地产出现问题的国家，或者所有房地产从发展到繁荣再到箫条，都可以看到恰当或者不恰当的金融政策在发挥作用。我们想把这三者从宏观到房地产到金融，把三者凑在一起看我们的想法。
　　首先看GDP增速的情况，从1991年到2016年，到了2016年整个GDP增速已经低于上一轮的低点，就是在1998年金融危机前后，我们当时说“七上八下”，现在整个GDP增速已经低于上一轮低点，为什么会出现这样比较大的变化？我们再看一下2008年以来的增速，会看到低点在2009年的一季度，高点是在2010年的一季度，又开始总体上在持续的稳步的下降。近几个季度，有所企稳，到今年一季度，有了小幅的回升，这是不是就到了新的平台期，我们还需要观察。
　　可能需要我们思考的是，我们为什么从改革开放以来到金融危机之前，连续30年10%左右的增速到现在回落到不到7%，这个重大变化背后的原因是什么，如果它是趋势性的，它又会持续多长时间。
　　我们再看整个工业增加值的增速，我们看得也很清楚，我们到目前为止，到2016年底整个增速仍然是处在1991年以来整个工业增速的最低的水平。我们过去的积累的高增长，在很大程度上是整个工业的高增长，而且是整个工业增速的回落对整个经济的回落影响是非常大的。投资增速大概处在一个相对下行的过程当中，从图表上能看到所谓企稳的迹象，而且现在已经接近98年前后的增速的情况。
　　如果看贸易增速也会非常有意思，我们在2001年加入世界贸易组织，一直到危机之前，全球贸易增速一直是明显高于全球经济增速，但是在全球金融危机之后，特别是2011年以来，全球贸易增速开始明显低于全球经济增速，而且我们发现实际上在去年整个出口还是负增长。当我们整个投资在往下走，我们的工业在往下走，当整个出口也在往下走的时候，这就是我们目前面临的总的大的环境。
　　实际上经济增速变化的背后一定是企业效率，一定是产业增速，一定是人们收入水平都在变化，城镇人民可支配收入增速都在往下走，改革开放30年，所有行业都过得非常好，企业效率大幅度增长，人民收入增速很高，是那个阶段的特征，但是金融危机之后，特别是2011年以来，从财政收入增速到企业利润增速到居民可支配收入增速都在往下走。之所以发生这么大的变化，不管从需求层面看，还是从供给层面看，我们支撑以往的高增长的条件都已经发生了重大的变化。大家在座的都是房地产业人士，至少从需求侧看，房地产已有约束下的长期有效性边界已经开始出现了。从供给角度看，看资本、看劳动力，劳动力很大的变化，从2012年开始，中国15到59岁的劳动力数量开始绝对下降。2012年，当年劳动力数量下降34.5万人，到现在已经累计下降了超过一千万人。这个和购房人群又是高度重合的人群，所以这都是很大的变化。
　　房屋新开工面积的峰值出现在2013年，2015、2016年的销售都不错，但即便如此，我们的新开工面积再也没有超过2013年的水平，为什么2013年是出现了顶点呢？我们稍候再说。
　　这是城镇新增就业情况，整个经济增速回落过程中，一个显著的变化是整个失业率并没有提高，虽然整个经济增速在回落，但新增就业人数大体保持稳定，之所以保持稳定是两个原因。一是整个经济结构正在发生变化，到2012年整个服务业占比超过第二产业占比，服务业吸纳劳动力的能力更强一些。第二，劳动力人口总量的绝对下降。这两个变化造成我们并没有出现上一轮就是1998年亚洲金融危机期间，我们出现的很大就业压力的问题，这是很大的变化。
　　我们是想说，这样的一种重大的变化，其他的经济体都曾经出现过，比如我们的近邻的日本、韩国，包括我们的台湾省，高增长之后，都出现了经济增速正常回落，回落幅度少的在30%，多的可能是一半左右。所以大体上从供给侧需求层面来看，我们整个经济发展速度从以前的高增长到现在中高速增长是一个正常的回落。但正常的回落同时我们一定要看到，一旦经济增速的回落就意味着企业的效率、意味着财政收入、意味着居民收入增速都会有所回落，这是很大的变化。第二，我们在谈到整个人口总量和结构的变化，特别是人口结构的变化，对未来影响是非常非常显著的。这两点是我们看整个宏观层面要特别关注的两个指标。
　　讲到宏观，既然整个宏观经济正在从高增长转向中高速增长，我们需要问一问我们的房地产市场处在什么样的阶段。这个表是英国房价的数据情况，总体是上行趋势，但是也有小的回落，比如金融危机之后有回落的情况。这是日本的情况，日本的情况尤其值得我们关注，我们常常说的日本房地产泡沫是发生在上世纪80年代中后期，但是日本房价涨幅比较高的是三个阶段，60年代一次，70年代一次，第三次才是大家都非常熟悉的日本的房地产泡沫破裂的时期。最奇怪的是，它泡沫阶段的涨幅实际上是低于前两次涨幅的。为什么会出现这么大的变化？我们简单说一下，很大的背景在于，从战后到70年代初，被称为当时的发达国家，战后黄金经济30年。基本上在战后高增长的时期，它普遍是面临着一个所谓的人口高增长、经济高增长，尤其日本经济增速最快的是在战后到70年代，人们收入增长很高。所以前两次的高增长有一个收入水平的支撑，但是到了80年代中后期之后，收入增速已经显著下降，这个收入增速将无法支撑这么高的房价的上涨。所以我们为什么强调整个经济发展阶段的变化，这么重视人们收入增速的变化，是因为整个宏观经济的变化对房地产市场的重大影响。
　　这是1963年以来美国新建住房售价，大家可以回去算一算，从1963年到1978年15年期间美国新建房屋售价的涨幅要超过中国在1998年到2013年15年间的房价涨幅。而同期美国的收入涨幅要低于中国在1998年到2013年期间的收入涨幅。这个都要去思考，而不是简单的去看日本的泡沫危机是什么情况，美国的次贷危机是什么情况。我们要多问问这些发达国家都经历了哪些事情。再回头看中国过去一段时间房地产市场发展究竟是正常的还是不正常的，究竟是我们的成绩还是我们的问题。只有一个叫长期的视角，才能真正看得更加清楚。
　　这是1890年以来美国住宅新开工数量，峰值是在1970年前后，不管之后美国经济怎么样发展，或者次贷危机之前美国房地产非常非常火，但是新开工数量也一直没有超过1970年的峰值水平，转折点就是上70年代初，为什么这样的房地产市场的变化和整个经济增速的转变是那么高度的重合在一起。
　　这是日本的1978年以来新屋开工数，非常有意思，日本整个新屋开工量峰值也是出现在1970年前后，但是如果大家感兴趣再看一看英国、德国，看看这些当时最主要的发达国家他们新屋开工量都是在1970年前后，略早或者略晚一两年。这期间发生了什么？至少有这么几点是共通的。第一，整个户均住房套数达到了1.0套，而且基本在这个时候房屋新开工面积出现峰值，然后开始持续稳步往下走。第二，高增长阶段基本上到了尾期，到了转折期，到70年代初很多发达国家开始遇到所谓的滞胀问题，经济停滞，通货膨胀等问题。经济停滞，自然而然带来了收入增速的停滞，所以这样的大的背景是值得我们思考的，我们处在什么样的阶段。
　　如果我们把1945年以来所有发达经济体房地产市场的发展历程稍微抽象一下，我们大概研究了西班牙、意大利等这些国家，我们能非常清晰的看到都经历了房地产市场供不应求的阶段，经历了供求基本平衡的阶段，然后又到了成熟阶段，出现了很明显的分化。不同阶段什么特征、什么原因呢？在供不应求阶段，所有经济体都是非常相似的，都能看到投资的高增长，都能看到销售的高增长，也能够看到价格的高涨幅，就是我们为什么这么重视1980年之前发达经济体的情况，而不是仅仅去看80年代后期日本的泡沫，看2007年美国的次贷危机。你要知道它是怎么过来的。实际上在今年美国经济评论有一篇文章，研究了12个发达经济体从一八几几年以来六十年来的情况，得出的结论也一样，房价涨幅最快的就是从1950年之后开始，这背后的原因是什么？我个人认为就是和这个阶段有很大的关系。在供不应求阶段，各国面临的情况是一样的。二战之后，发达国家普遍面临严重的住房短缺问题，解决住房短缺怎么办？一定是加快住房建设，一定是带动投资的高增长，然后带动经济的高增长，在那个阶段恰好是人口高增长的过程，住房短缺、人口高增长、经济高增长，随之而来的就是价格偏高。所以美国次贷危机以来都没有超过在高增长阶段的涨幅。所以供不应求阶段实际上是规模扩张的过程。
　　一旦到了1970年前后，当主要的发达经济体，户均住房达到1.0套之后，整个总量不足的矛盾基本得到解决，这时候就开始出现新开工的下降情况，也是新开工规模的绝对量的下降，而不是增速的放缓。所以我们由新开工的下降看到投资增速的显著放缓。我们看到价格涨幅的回落。在这个阶段，当战后婴儿潮之后，人口增长率开始放缓，而且随着收入水平提高之后，不管是居民的需求还是政府引导，都开始越来越重视提升住房的质量问题，所以上世纪60年代中后期开始，主要的一些发达国家又开始在规划，在很多的标准层面，开始重视建设宜居住宅。
　　到80年代中后期之后，随着房地产市场的进一步发展，整个发达经济体出现了新的特征，少数国家保持了市场的平稳发展，但是也有一些国家出现了一些泡沫的风险，甚至包括泡沫破裂，有的也出现供给过剩，同时还有在一些大城市出现了住房短缺的问题，所以我们看到这是我们常说的日本和美国的房地产泡沫的情况。其实大家可以看到非常有意思，特别是一条红色的线，大城市的价格涨幅最高，但也是降幅最大。美国也一样，小城市全体来看，幅度相对来说没有大城市大，大城市价格涨得高，但是真正泡沫破裂之后，降幅也是非常大的。
　　如果大家到Google搜一搜伦敦、旧金山，确实是大城市，也非常有活力，但因为住房短缺造成房价上涨的问题，看到很多年轻人在一起合租，包括在旧金山房价特别特别高，想申请所谓政府住房的密度非常大，政府一度把申请的网站关闭了，说对不起，我们没有足够的房子满足大家的需求。另外是底特律，经济的箫条，人口的外逃，房价非常非常低。所以在经济结构变化的背后，在人口流向的背后，在整个很多规划、政策越来越起作用，包括当地居民对住房越来越关心的背景下，出现了激化的现象。当你看到这一切的时候，你是不是感觉到我们中国大城市面临的问题，和这些国际大城市也有很多相似之处。包括我们看到很多所谓的去库存的情况，也有很多类似的地方。
　　简单总结一下，我们会看得很清楚，房地产市场背后波动的原因是什么。从长期来看，最重要的就是人口的因素，或者长期看人口，人口总量和结构决定了这个房地产市场的长期趋势。中期看经济增长趋势。经济增长背后其实是居民收入水平的变化情况，当收入高增长的时候，对未来预期不一样，成本很好。但是一旦整个收入水平慢下来的时候，结果就截然不一样了。2011年我们去德国访问，大家说德国的房价很稳定，我和一个银行女高管聊，我说你们收入增长怎么样？她说差不多过去十年基本没有什么增长。所以房价和收入是高度相关的，从长期来看，如果一个城市、一个国家的市场是正常的，应该是房价涨幅收入涨幅大体上是比较稳定的，大体相当。所以看所有这些国家，大多数房价是总体呈持续往上走的态势。但是一旦房价涨幅显著高于收入涨幅，一定是会出问题的。为什么在某些阶段房价的涨幅会显著超过收入涨幅，或者会显著低于收入涨幅呢？主要是因为短期的政策因素造成的，最重要的就是金融政策和土地政策。
　　我们很清楚住房是一个高价值的特殊的商品，绝大多数人买房都需要银行贷款的支持，银行利率变一点，购买力就发生很大变化。甭管是高利率还是低利率，都是不能够长期持续的，一定会做相应的不断的调整，不断的调整就不断的影响居民短期的购买能力，就会推升或者推低房价。同样，土地的供给的增减，一定会带来供应量的变化，供不应求，一定会推升房价。供过于求，一定会对房价形成很大的制约。
　　我们中国的房地产市场已经转向总量平衡、区域分化，根据我们的测算，到2013年，中国城镇户均住房1.0套左右，那时候中国整个房地产新开工面积出现峰值，我们这样的判断是在2011年做出的，大家在网上可以搜到。就是依据当时这些主要的发达经济体户均住宅套数的情况，来判断我们的情况。我们看到在金融危机之后，特别是2011年之后，整个经济增速也明显往下走，这是一种正常的回落。从我们整个人口的变化情况来看，也出现了回落。这是到了一个新的趋势已经开始形成了，我们不能够再用从1998到2013年整个房地产市场的投资高增长、销售高增长和价格高涨幅，人们它是可以长期持续的状态。不是的。我们现在看房地产市场的发展，不能够再用以往的经验、用以往的规律去看，因为发展阶段变了，发展规律也变了。
　　到这个阶段我们特别要强调风险问题，我们会发现实际上系统性的风险基本上都是在80年之后发生的。主要是三类风险，一类是房价高的风险，我们有一个定理，价格涨幅明显超过收入涨幅。第二，供给风险，供给量明显超过需求量，比如我们之前谈去产能，说的最多的是钢铁、煤炭，当然去年以来价格有些回升，但是2015、2014年为什么价格那么低，甚至全行业亏损，根源就在于供给量太大，房地产市场这个风险客观的说是存在的。第三，流动性风险，不管是房地产开发投资还是居民购房，都需要高度依赖金融系统的支持，一旦金融系统政策发生变化，一定会出现流动性风险的问题。
　　系统性房价泡沫风险为什么出现在经济增速回落之后？道理很简单，一旦经济增速回落之后，所有国家政府都希望把经济增长稳住，要么是财政政策、要么是货币政策，相对来说，用货币政策要更加简单、容易一些。所以会看到利率降低，利率降低最直接的推动作用就是把资产价格推高，但是低利率是没有办法长期持续的，一旦低利率短期内快速升息的话，会造成居民还贷负担显著增加。但由于整个经济增速回落之后，整个居民收入增速已经开始显著放缓。而由于整个利率提高，会造成他月供负担的显著增加，这个时候就会出现所谓的违约的问题，就会出现违约之后也要卖房，这就是为什么房地产泡沫的产生和破裂。不管去看日本还是看美国，都是之前持续的大幅度的降息，推升价格泡沫，然后再快速升利息，然后泡沫破裂。整个房地产行业的许多根子的问题不在房地产，而是在于金融和政策行为。
　　局部是供不应求的问题，对发达国家、大城市来说会受到很多规划层面的制约，比如伦敦规划非常严格，包括旧金山、莫斯科，这么大的大城市，是与局部供给不足有关。房价收入比的均值是最好的指标，但是绝对不是3到6倍，国内有很多误导。一旦偏离均值，都有一个相对均值回归的过程。看美国全国的房价收入比，即便在次贷危机整个房价最高的时候，也没有超过5倍，所以如果是3到5倍是合理的标准，那就不会出现所谓的次贷危机。
　　这是中国的房价收入比的数字，很有意思，从1998年以来我们的房价收入比总体上是稳中有降，这个房价是全国新建商品住宅的销售均价，乘上100平方米，因为1998年以来，整个套均面积在100平方米上下波动，有时候102、104，有时候98。所以看得很清楚，虽然销售均价往上走，但房价收入比总体上是往下走的。大概低点是在2014和2015年，之前的再一个低点是2018年。
　　我们城镇的新建住宅销售均价，1998到2016年涨了不到四倍，人均可支配收入涨了6.2倍，M2涨了14.8倍。这些数据全是统计局的数据。北上广深的情况很异常，从2007年之后，北京房价收入比已经显著高于均值水平，当时北京从2000年到2006年，大概是13倍左右，大城市房价收入比高于全国平均水平很正常，因为大城市意味着所谓的人多地少。但是到了2007年之后，整个房价收入比开始快速攀升，原因很清楚，在人口快速增长的时候，新开工面积确实在持续下降。你可以想一想，在哪个市场上供不应求会带来价格的稳定或者是下降，那是违背基本的经济规律的。
　　供给过剩的风险也是要值得非常重视，在金融危机之后，特别是2009年以来，有一些地区、有一些城市在2010年前后连续新开工的大幅增长，到目前为止，还是有些城市压力很大，根源就在于前期的供应量太大了。
　　流动性风险，我们重新审视一下2008年当年全国商品房销售面积下降了20%，销售均价下降了不到2%，为什么那一年会这样？2006到2013年是1.1倍的信贷。很多人说我们2008年房地产市场不好是受国际金融危机影响，我认为这个事逻辑上讲不通，因为整个销售面积下降的在前，金融危机发生在后。而且金融危机发生之后，很多国家都不好，但是我们2009年房地产市场是异常好，2009年全国销售均价还增长了25%。到这样一个新的阶段，因为户均住宅超过了1.0套，整个收入增速开始放缓，以及由于整个利率水平出现历史上的最低的水平，在这个阶段要特别防范三类风险叠加，也就是本来有些地方已经房价明显过高，已经有泡沫破裂的问题，再增加供给，供给是有实质的，在供给增加之后，恰好碰到利率政策的变化，可能会造成价格性的逆转，如果再叠加一个流动性收紧，就是真正意义上的雪上加霜。
　　下面谈一谈为什么在这个阶段要特别重视房地产市场的宏观审慎管理。首先谈一下我们的目标，1998年住房制度改革之后，确立了几个目标，一个是要加快房屋建设，不断改善居民居住条件。二是要发挥房地产在经济发展中的作用。三是保证市场相对稳定发展。总体来看，前两个目标实现得非常好，为什么呢？我们可以想，我们当时是取消了分房。另外，我们开始在房地产金融方面有所谓的住房销售信贷，给开发商贷款，一方面有开发贷支持房地产开发企业不断快速新建住房，另一方面通过住房销售贷款不断提升老百姓的购房能力，所以我们出现了从1998年到2013年的周期内整个房地产市场的持续快速发展。但是到现在，当我们整个解决了总量不足的矛盾之后，我们下一步要怎么走？我觉得先把目标定好。参照发达经济体已经走的路，有三点非常重要。第一，我们到这个阶段一定要强调提升质量的问题，我们不是要住房子，我们是要住好的房子，住舒适的房子，让老百姓住让他满意的房子，这就是质量的问题。我们看到不管是北京还是上海这些大城市，真正让普通老百姓买的房子有多少。第二，怎么防范风险，美国出现了次贷危机，日本、西班牙有房地产泡沫，为什么？共性的原因在哪里，怎么去防范。第三，传统上我们总是过于强调房地产问题，但是如果从较长的时间来观察，会发现很多问题并不在房地产领域，而在其他领域，而且有时候即便解决了房地产领域的问题，但由于没有同步解决其他领域的经济、社会相关的问题，那可能本来的解决问题的方案就会成为新问题的成因，所以可能到现在，先明确目标，然后再谈整个的政策制度怎么进行相应的调整。
　　我先重点谈一下风险的问题。到目前整个贷款利率水平处在历史上的最低位，这个最低位在某种程度上说如果没有相应的措施，意味着潜在的风险是值得我们关注的。有两张图表，第一张是重新回顾一下2008和2009年，2008年在利率水平最高的时候，到2008年底，降息是7折利率之后，如果2008年买100万的房子，首付四成，当时的月供是5250块钱。如果到2009年，还是首付40万，利率变，贷款金额是85万，总支付能力提高到125万。仅仅由于利率政策的变化，首付不变，月供不变，贷款金额可以提高42.4%，房价支付能力可提高25%。2009年全国新建商品住宅销售均价涨幅25%。
　　这个表是2015年我们又持续的降准、降息，还是同样的测算办法，在同样条件下，不考虑居民的收入增长，不考虑其他，首付还是不变，月供还是不变，会把房屋总价推升17%。如果利率转向，如果从低位往高提的话，就意味着居民的支付能力会明显下降，这就是为什么2008年和2007年的巨大的差别。短期内是低利率，似乎觉得还的钱很少，可以借很多钱。现在居民收入增速已经在回落了，我们有什么样的政策措施能够应对这样的利率变化对房地产市场的巨大冲击。
　　中国是特殊的吗？中国不是。所有国家都经历过类似的故事。这是美国利率水平的曲线。美国利率持续降低，造成整个住房购买力指数不断提高。很多美联储的高管们他们判断美国市场还正常，他们主要判断指标是购买力指数还处于正常的水平。但是利率的变化对整个市场的影响是最明显的。所以结合我们的目标，我们觉得到这个阶段特别强调房地产金融的宏观、审慎管理，有这么几个方面是值得注意的。
　　第一，要想真正防范房地产泡沫风险，一定要高度警惕利率变化对房地产市场的冲击，所以我们建立贷款利率与首付的反向调节机制，也就是说当你降低利率的时候，你要相应的、适当的上调首付比例。什么叫适当？上调多少？可以算得出来，由于利率降低，造成支付能力提高多少，就把首付上调多少。反之，当利率上调的时候，我要适当的下调首付比例，把这个对冲掉。因为这个利率因素造成支付能力增长是和你的收入不相关的，你的收入没法支撑的。
　　第二，由于我们的发展阶段发生变化，我们要很好的应对系统性的供给过剩风险，一定要对房地产开发贷的管理有警示。为什么中国有些城市出现了严重的供给过剩的问题，这可以算出来，当地有多少人口，当地有多少房子。当地的住房如果户均已经超过了1.1套，又没有新的机制，我不理解，为什么还有很多企业、很多银行敢大量贷款，在这个阶段没有贷款就没有伤害。在这个阶段很多专家都谈到我们需要更好的房子、更宜居的房子，我们需要把整个投资引向这里。
　　第三，我们需要去反思我们中国究竟需要什么样的租赁市场，我们租房市场总量上、规模上发展很快，但很多深层次的问题比如租售不同权等都不能令人满意。从全球范围看，真正出现危机的国家，住房的自有率都很高，为什么呢？因为整个中低收入居民在整个收入增速放缓之后，应对利率变动的能力是很弱的。一旦利率调的幅度很大，中低收入居民会受很大影响。像美国一旦住房自有率超过65%，一定会出问题。像德国这样的国家，住房自有率不是很高，但他们的首付是最高点的国家。在这样的背景下，一定要有高水平的发达的租赁市场提供给大家，让大家觉得这个市场有一个稳定的租期，质量很高，所有的权益和买房子是一样的话，很多人就没必要去买这个房子。
　　我们来做一些新的探索，我们的金融产品怎么样去更好的鼓励一些高水平的租赁市场的发展，解决一些问题。这都是需要考虑的。
　　我就讲这么多。谢谢大家！