胡伟俊：海外看中国的三大误区

??任何试图用传统西方经济学理论来解读中国的经济问题都会造成一定程度的误读。

??美国《福布斯》双周刊网站2 月5 日发表题为《印度没资格同中国平起平坐》的专栏文章称，在信用评级机构看来，几乎所有主要的信用评级机构都给了中国一个近乎完美的分数，这个分数同美国相接近。

??事实上，早在2015年，皮尤研究中心的一项全球研究就已经发现，在欧洲主要国家，绝大多数人认为中国将取代美国成为全球超级大国，或者说中国已经取代美国了。尤其是在德国和法国，越来越多的人认为中国已经是世界领先的经济体，而在此之前则是美国。

??随着中国在西方世界的影响与日俱增，众多海外知名专家学者也开始不断地研究着中国模式以及中国模式成功的原因。

??也许正是由于以上各种原因，全世界都开始打量起了中国市场。无论是从苹果CEO 库克对中国市场的长期看好，还是每年时尚大牌的中国元素的比拼来看，中国无疑成为了众多巨鳄全球化战略的重要布局。

??但在另一个层面，对于海外投资者来说，中国市场的崛起也让人心情复杂，海外投资圈看待中国债务、人民币、房地产从结论到框架，与国内有很大的不同，在国内是讲房地产最多，但是在海外却是讲债务最多，至于人民币的升值还是贬值问题也是所有海外投资者都关心的话题。

??对此，麦格理首席经济学家胡伟俊博士在由鸿儒金融教育基金会、上海金融与法律研究院合作举办的鸿儒论道上发表了自己的观点，他并不认同目前海外投资圈对中国债务、人民币汇率与房地产的看法。

??债务是风险还是机制？

??“对于国际金融圈来说，看中国最重要是债务问题，这个看法主要在2009 年之后造成的，主流的看法是，中国债务非常高，增长速度非常快。其中面临着两个问题，第一个问题，中国债务危机风险非常高，这个是很多海外地产商从中国撤资最大原因，第二个是去杠杆，去杠杆过程中不可避免要经济放缓。而我认为中国债务的问题本身不在于债务风险爆发，反而觉得中国债务问题是中国更深的机制问题的体现。”

??胡伟俊认为，主流看法认为中国的债务问题会影响中国未来的发展，而他却认为中国债务高不高，本身不重要，因为债务高是中国体制的问题，是结构性问题，是信贷资源错配的问题，而不是总量问题。

??对此，胡伟俊对中国债务的主要特点作出了如下分析：

??第一，中国债务以银行贷款为主，60% 来自银行债务，20%来自影子银行，20%来自债券，这与中国金融体系高度吻合，银行占债务比例非常高。

　　第二，中国债务里有三分之二是地方债，包括融资、平台债务，然而中国的地方债务有中央政府做担保，中国做了一个地区债置换的行为，把地方政府信用风险转换成中央政府主权的信用风险。

??第三，中国企业债务很高，但是企业债里，国有企业债占据三分之二，中国国有企业和政府部门的债务总量在整个中国债务中占绝大部分。这在西方是很少的，美国主要企业债务则是民营企业。我们的国有企业债务是国有企业从银行借，一边是国有企业一边是国有银行。

??第四，看上市公司，中国的上市公司中，国企债务占一大部分，与此同时，中国家庭债务、中国民营企业债务并不高，这是中国债务非常大的特征。

??“我们可以看到经济内部，国有企业在加杠杆，上市公司比较容易借钱，一半的债务是前50 家公司借的，并不是中国所有公司都是负债累累，中国讨论中国债务问题的时候，这是一个非常强的结构性的问题。之所以金融危机之后大家对债务问题看得很大，是因为当企业债务非常高的时候容易出现市场恐慌，大家想跑，而类似这样的债务危机在中国出现的可能性并不大。”

??胡伟俊总结说，看中国债务，不能不关注中国债务最重要的特点，对于中国来说债务本身不是特别重要，中国债务问题在于资源配置的失效，导致经济内在不平衡倾向：对消费压低，投资抬高，导致储蓄率非常高，导致金融市场债券融资股权融资比例非常低，直接融资比例非常低，这是债务很高的根源。

??未来三年人民币升值可行性更大

??据媒体2月7日报道，继2月4日、6日暂停公开市场逆回购操作后，2月7日，央行公告暂不开展公开市场逆回购操作。公告称，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定，2月7日暂不开展公开市场逆回购操作。

??自2 月人民币出现止贬趋势以来，保汇率还是保房价问题在市场上就已争论不断，新浪财经2 月8 日报道就称：中泰证券首席经济学家李迅雷发表评论认为，全球流动性短期拐点已经出现，人民币贬值压力显而易是短期来看美元的走弱以及中国加强对外汇管制的力度导致人民币贬值不是一蹴而就，而要经过漫长的过程。

??然而胡伟俊则认为未来三年人民币升值可行性更大，2017 年最大的问题在于怎么打破现在市场上非常强的贬值预期，从走势上看，人民币的走势在短期内是受市场预期影响，而市场预期并不是人民币走势长期的决定因素。

??“中国过去两年人民币贬值的原因在于资本流动方向发生了改变，国际资本流动有几个大的时间点，2003-2008 年，中国贸易顺差特别大，在2007 年中国经济顺差是GDP的7%，现在2% 不到。2002-2008 年，中国外汇储备增量，主要来自于经常账户，资本账户是次要的，那时候主要是FDI。2009年之后，国际资本流动方式有巨大的转换，2008 年、2009 年之后主要经济体都慢慢变成零利率，融资成本变得非常低，当时资本流动套息交易，用比较低成本的钱投到新兴市场。2010 年巴西财长说，发达国家为什么对我新兴国家投那么多钱，弄的巴西VR/AR 升值升那么多，没有竞争力。2014 年终QE3，不需要再宽松了，这对全世界金融市场有非常大的影响，2004 年年终开始，整个新兴市场资本外流，这就导致汇率产生了很大的压力。”

??胡伟俊表示对于目前整个市场对人民币的贬值预期，化解的办法有两种：一种是直接下跌10% ～ 20%，这会导致市场上有更多的火花。第二种是，扩大波动率，当波动率扩大之后，人民币贬到一定程度，就会有更多投资者出来购买。怎么扩大波动率？让人民币市场化，而不是目前这样，有一个趋势性贬值的状态，这也是接下来特别大的挑战。

??房地产供需地区错配问题

??刚刚过去的2016 年房地产可谓火热，同时也出现了中国楼市独有的怪象，房子卖得最多的地方，土地供应却是最少的。以上海为例，据公开资料显示，2016 年上海市土地出让面积为842.8 万平方米，同比下降21.53%。全年新建商品房销售面积2705.69 万平方米，比上年同期增长11.3%。对此胡伟俊认为，这是明显的供需地区错配。

??“相对于泡沫，我更相信中国房地产市场是一个面临土地供需非常不平衡的状况，在土地供应方面有一些很大的问题，这也是跟土地制度有关系。上海有五六千平方公里的土地，在上海农村用地有一半，一半是程序用地，上海是中国最大的城市，一半是农民用地，接近两千平方公里是耕地。中国很多内地城市，过去几年造新城，把农业用地圈出来再造新城，一方面在上海保留耕地，中国10 万亩耕地要保护，在内地把耕地圈过来常高，这是土地地区有错配，在不同的地区之间，发展地区与没有发展的地区有错配。债务是信用债在国有部门和民营部门之间的错配，中国的房地产很大程度是土地在不同地区之间的错配。这背后有一套土地财政逻辑，如果要改牵涉太广，从建设到税收，再到土地制度、社保等，这和国企一样，牵一发动全身，是整体的改革。”

??最后，胡伟俊总结说，事实上，中国债务和房地产的问题是一样的，背后都是错配问题，债务是国有部门和民营部门资本错配，楼市是发达地区和落后地区之间土地错配，中国有户口制度导致劳动力错配，这些错配是中国经济本质的问题，远远超过债务多大，远远超过楼价涨多快。这个问题存在是告诉我们接下来中国经济增长潜力在哪里，你要让资本配置更有效，土地配置更有效，劳动力配置更有效。