万科控制权之争 拉响中国影子银行体系风险警报

??据彭博社报道称，中国最引入瞩目的公司控制权之争彰显出其日益增长的影子银行体系中一个最隐晦的角落。

??近八个月来，中国最大的房地产开发商万科一直在努力抵挡一家名不见经传公司的攻击。在一片责难声？？，中国证券市场监管机构和投资者面临的一个更重要问题或许在于，被万科称之为企业狙击手的宝能成为万科最大股东的方式。

??宝能利用名为资产管理计划（AMP）的融资结构获取了万科价值约为430亿元人民币（65亿美元）的25.4%股权。在本就面临不良贷款激增重负的银行业支持下，此类产品已经成为购买股权时一种常见融资方式。令人担忧的是，这些资金使用了杠杆，一旦股价大幅下跌，银行和其他投资人可能就会面临亏损。它们还引发了银子银行风险是否可能吞噬中国金融体系的争论。

??摩根大通驻香港中国银行业研究主管Katherine Lei说，中国的影子银行业透明度过低，让海外投资者感到担忧；尽管很难说这种做法有多么猖獗，但宝能不会是一个孤立的事件。

??参与AMP投资的宝能子公司代表没有回复记者寻求置评的电话和电子邮件，万科公关经理不予置评。

??过去五年，影子银行业已经从小企业之间的地下借贷演变成为一个盘根错节的复杂网络，牵涉到中国大多数的金融机构、国有企业、地方政府和千家万户，穆迪估计其价值达到7.5万亿美元。宝能对中国影子银行部门中增长最快的AMP的大胆使用，彰显出在企业债务快速增长之际金融体系不断上升的风险。

??对于中国公民将储蓄投入其中以取得比银行存款更高回报的理财产品，中国观察人士早就拉响了警报。在理财产品和名为信托的另一种影子银行工具受到监管机构更严密审查后，AMP开始成为一种流行的投资工具。

??资产管理计划由经纪公司或投资管理公司的子公司发行，通常是只能由银行发行的理财产品的通道。银行可以通过财富管理基金投资资产管理计划，将投资留在资产负债表之外，从而绕开禁止银行业直接投资股市的监管规定。

??据摩根大通分析师估计，截至3月中旬，资管计划资产总额约为32万亿元人民币，较上年同期增长逾一倍。相比之下，整个中国股市的市值约为41万亿元人民币。

??资管计划结构让宝能等投资者得以借助理财产品利用来自银行的资本扩大借贷规模。根据宝能的资管计划结构，作为享有保本保障的优先级投资者，投资于该公司的银行可获得固定回报率，而作为劣后级投资者的宝能融资子公司钜盛华则享有余下的回报。

??平仓线

??过去一年，钜盛华发起了9个资管计划用以增持万科股份——万科称之为“敌意收购”。据新华社7月8日报道，宝能从中国建设银行、浙商银行和民生银行等6家银行共获得约262亿元资金。这些银行要么没有接听要么没有回复记者寻求置评的电话。

??摩根大通分析师在7月12日的报告中估计，宝能资管计划已接近强制平仓限制，万科股价大跌可能导致其资金链断裂。摩根大通的分析师表示，如果万科股价跌破基于平均买入价格计算的门槛，而宝能子公司未能向资管计划注入资金，那么这些资管计划将面临清盘风险。他们估计平均买价为16元人民币。

??去年12月停牌的万科股票在7月4日复牌后开始下跌，7月份累计跌幅达30%。该股上周上涨22%，原因在于另外一位投资者的意外入股：中国恒大集团。

??放大风险

??金融产品数据研发机构普益标准驻成都分析师钟鸿锐表示，万科和宝能之间的公开争吵放大了资管计划的风险，因为万科股价最初因此走低。钟鸿锐说，目前看来，这种结构似乎确实有风险，而且风险很大。

??Katherine Lei等摩根大通分析师在报告中估计，就万科而言，每个资管计划的杠杆率上限都是两倍，因此，通过将200亿元资管计划中38.5%的资金投入新计划，钜盛华最终的杠杆倍数高达4.2倍。上月，在宝能进一步增持万科股权后，万科提请中国证监会对钜盛华进行查处。

??监管漏洞

??中国政府将关闭漏洞。据知情人士7月27日透露，中国银监会拟加强理财产品市场监管，限制中小银行的参与，确保银行有充足的资本缓冲可能出现的损失。

??然而，对资管计划的监管跨越了中国金融监管机构不同的管辖范围。资管计划的资金来自银行，产品结构由券商、保险公司或基金决定。而银行、券商和保险公司的监管机构各不相同。中欧国际商学院陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军表示，宝能及其子公司前海人寿在使用杠杆和保险资金时利用了漏洞及“监管真空”，保险和证券监管机构在万科案中均未能及时采取行动。

??处境尴尬

??普益标准的钟鸿锐称，万科管理层的信函暴露了资管计划的合规问题，让监管机构陷入了“十分尴尬的境地”，因为他们不能只调查宝能产品而不对其他产品采取行动。

??随着资管计划规模不断膨胀，监管机构或许会发现自己没有跟上形势。摩根大通的Katherine Lei表示，任何加强监管的行动都可能导致股市流动性下降，促使投资者迅速减仓。

??普益标准的钟鸿锐说，如果股价下跌引发连锁反应——因为宝能部分资管产品清盘会推动股价进一步走低，那么万科股价可能就会开始急跌，出现万科管理层在致函证监会时曾警告过的局面。

??即使是用于购买借款人自己公司的股票，这种融资工具也可能适得其反。今年1月，由于时任慧球科技董事长、控股股东顾国平未能及时补仓，浦发银行提前结束了顾国平通过其持有公司2.1%股份的资管计划，将顾国平持有的全部计划份额净值清零。

??不过，摩根大通的Katherine Lei表示，即使来自万科的风险上升，也不会引发更广泛的市场恐慌，因为它所涉及的银行和公司数量有限。相反，争论的核心是这种做法到底有多普遍。

??摩根大通的Katherine Lei说，最让投资者担心的是，他们不能肯定这是不是一个一次性的孤立事件；在经历过多次金融风暴的海外投资者看来，这个事件会凄惨收尾。